Les pensées de la cabane

Dans le sillage de la crise mondiale de 2008, la zone euro a connu une période prolongée de faible activité économique et d’inflation très faible. Le PIB réel par habitant de la zone euro n’était supérieur de 0,5% en 2016 qu’à neuf ans auparavant, en 2007. Le taux de variation annuel du déflateur du PIB n’a pas dépassé 1,3% depuis 2008. Pour stabiliser l’économie, la BCE a abaissé ses taux directeurs près de zéro et engagé dans plusieurs types de politique monétaire non conventionnelle. Dans le même temps, la politique budgétaire a été pour la plupart non accommodante. Le solde budgétaire primaire de la zone euro dans son ensemble s’est amélioré chaque année à partir de 2010, y compris en 2012 et 2013, deux années de contraction de la production.
Une stabilisation appropriée des grands chocs conjoncturels nécessite une politique monétaire et budgétaire
La portée d’une politique budgétaire commune dans l’UEM fait l’objet d’un débat permanent (par exemple Eichengreen et Wyplosz 2016, Tabellini 2016, et d’autres contributions dans Baldwin et Giavazzi 2016). Dans un article récent, nous passons en revue les modèles de cycle économique couramment utilisés dans les universités et les institutions politiques en vue de formuler des enseignements pour la politique de stabilisation du cycle économique dans la zone euro (Corsetti et al.2016). L’une des principales conclusions de la littérature est que, à la suite d’une perturbation importante de la récession, telle que la crise financière de 2008, une politique monétaire et budgétaire accommodante peut être nécessaire pour stabiliser l’activité économique et l’inflation. Selon Bernanke (2015: 504), au lendemain de la crise financière (…), la Fed, en particulier avec des taux d’intérêt à court terme proches de zéro, ne pouvait pas le faire seule. L’économie avait besoin de l’aide du Congrès (…). » Alors que l’ancien président de la Réserve fédérale écrivait sur les États-Unis, son observation s’applique également à la zone euro. Motivé par la proposition de politique dans Sims (2012) et ses propres recherches (Corsetti et Dedola 2016, Jarociński et Maćkowiak 2017, Schmidt 2016), notre document décrit les moyens pratiques pour la zone euro de pouvoir mettre en œuvre un dosage efficace de politique monétaire et budgétaire.
Notre point de départ est le fait que la dette publique augmente généralement après une perturbation de la récession et que la politique budgétaire est confrontée à un compromis entre la stabilisation du cycle économique et le maintien de la dette sur une trajectoire durable – un compromis qui peut être particulièrement important si la politique monétaire devient contrainte. par la borne inférieure des taux d’intérêt nominaux depuis longtemps. Avec une monnaie fiduciaire, l’autorité monétaire et l’autorité fiscale peuvent se coordonner pour garantir que la dette publique libellée dans cette monnaie ne fera pas défaut, à savoir que les obligations d’État arrivant à échéance seront convertibles au pair en monnaie, tout comme les dépôts de réserve arrivant à échéance à la banque centrale. . Avec cet arrangement en place, la politique budgétaire peut se concentrer sur la stabilisation du cycle économique jusqu’à ce qu’une reprise soit réalisée et que la banque centrale ne soit plus contrainte par la borne inférieure. En revanche, dans les arrangements institutionnels de la zone euro au début de la crise, une augmentation de la dette publique nationale après des troubles récessifs pourrait faire naître – et a en fait fait naître – des craintes de restructuration ou de défaut de paiement. Comme le montre la récente expérience dans la zone euro, ces craintes font de la soutenabilité de la dette une préoccupation primordiale au détriment de la stabilisation du cycle économique, bien avant qu’une reprise ne soit réalisée.
Pour aggraver les choses, les attentes de restructuration de la dette ou de défaut de paiement peuvent se réaliser elles-mêmes – un problème qui est apparu au plus fort de la crise européenne en 2011 et au premier semestre 2012. Alors que depuis lors, les États membres ont pu se protéger contre les attaques spéculatives contre leur dette via le mécanisme européen de stabilité et via le programme de transactions monétaires de la BCE, comme condition préalable, ils doivent éviter une politique budgétaire accommodante. En principe, bien sûr, les pays peuvent aussi se préparer aux «mauvais moments» en réduisant la dette publique dans les «bons moments». Cependant, la réalité est qu’un certain nombre d’États membres sont entrés dans l’euro avec une dette publique importante, la réduction de la dette est coûteuse et la dette peut augmenter rapidement en période de récession (comme le montrent les expériences de l’Irlande et de l’Espagne).
Un fonds pour la zone euro
Nous essayons de définir les conditions nécessaires pour que la zone euro ait une politique efficace de stabilisation du cycle conjoncturel. Nous organisons la discussion autour d’un exemple de configuration institutionnelle spécifique – en aucun cas la seule possible. Ses principales caractéristiques peuvent être résumées comme suit. Prenons un fonds géré de manière centralisée, similaire au mécanisme de stabilité européen, capable d’émettre une dette non défaillante («euro-obligations»). Par «sans défaillance», nous entendons que le fonds et la BCE conviendraient que les euro-obligations arrivant à échéance, émises dans le cadre d’une intervention politique concertée, seraient convertibles au pair en devises, de la même manière que les dépôts de réserve arrivant à échéance à la BCE. Le fonds serait prêt à acheter la dette publique nationale, tant qu’un État membre répondrait à des critères prédéfinis concernant le budget national (sous réserve de l’état de l’économie). Ce faisant, le fonds protégerait non seulement les États membres contre les critères fiscaux contre les créances auto-réalisatrices, mais aiderait également à ancrer les attentes des marchés concernant le niveau et la dynamique des prix.
Les critères budgétaires seraient formulés de manière à permettre des accommodements fiscaux après un choc de récession, surtout si les taux directeurs de la BCE avaient été réduits à près de zéro, tout en étant cohérents avec la discipline budgétaire à long terme de chaque État membre. En particulier, si un pays contrevenait aux critères fiscaux, le fonds serait obligé de ne pas prêter à ce pays. Le pays pourrait alors restructurer sa dette en dernier recours. Des procédures institutionnelles devraient être mises en place pour aider un pays à se restructurer de manière ordonnée (le fonds étant traité de manière symétrique avec les autres créanciers) et, surtout, sans préjudice de la pleine participation à l’UE et à l’euro. Une fois la dette publique nationale restructurée, le fonds serait prêt à reprendre ses prêts si l’État membre satisfaisait à nouveau aux critères budgétaires.
Le fonds devrait être soumis à un contrôle démocratique (par exemple, le conseil d’administration du fonds pourrait être élu par le Parlement européen ou le Conseil européen) et, pour protéger son bilan, le fonds devrait avoir une capacité bien définie de taxer uniformément entre les États membres (par exemple une surtaxe sur la TVA) .1 En outre, les revenus de seigneuriage de l’Eurosystème pourraient être versés au fonds.
Une fois le fonds mis en place, il pourrait y avoir des rôles en plus de la stabilisation du cycle économique. Plus précisément, le fonds pourrait servir de filet de sécurité au mécanisme de résolution unique (MRS) et à un système d’assurance-dépôts de la zone euro. Avec un filet de sécurité au niveau de la zone euro en place, le MRS serait en mesure de liquider les banques insolvables, y compris les banques qui avaient perdu leur solvabilité en raison de la restructuration de la dette publique nationale, tandis que l’assurance-dépôts commune agirait pour empêcher les ruissellements bancaires dans tous les États membres.
Un certain nombre de propositions existantes abordent certaines des dimensions présentes dans notre discussion. Nous énumérons un échantillon de ces propositions dans le tableau 1, en soulignant les différences et les similitudes avec les nôtres. Il convient de souligner un défi commun majeur. Pour être pleinement efficace, un plan de réforme devra aborder simultanément trois questions:
Premièrement, comment mettre en place un fonds commun ou un mécanisme pour réduire la vulnérabilité au risque souverain dans l’émission de dette et donc assouplir la contrainte d’utilisation des accommodements fiscaux en cas de choc important.
Deuxièmement, comment définir les critères fiscaux déterminant l’accès au mécanisme de financement et, en cas d’échec, la nécessité de restructurer.
Troisièmement, comment créer un cadre pour une restructuration ordonnée de la dette, sans préjudice de la pleine participation à l’UE et à la monnaie commune.
Tableau 1 Cette proposition est comparée à d’autres propositions comportant des euro-obligations ou une entité de la zone euro qui achèteraient la dette publique nationale
Remarque: prend sa retraite « signifie se transforme en perpétuité sans intérêt. »
Aspects institutionnels
On peut noter qu’en effet, une euro-obligation non défaillante existe déjà sous forme de dépôts de réserve portant intérêt à la BCE. En outre, le pacte de stabilité et de croissance (PSC) contient une «clause échappatoire» qui permet essentiellement de suspendre les règles du pacte en période de grave ralentissement économique »pour la zone euro dans son ensemble.2 Par conséquent, la politique de stabilisation du cycle économique pourrait s’améliorer déjà dans le cadre institutionnel existant si, à la suite d’une perturbation importante de la récession, la BCE a agi en tant que fonds (en émettant des réserves pour acheter de la dette publique nationale, comme elle l’a fait dans le cadre de son programme d’achat d’actifs) et si le PSC une clause d’évasion a été appliquée jusqu’à ce qu’une récupération ait été réalisée. Cela dit, un arrangement institutionnel plus explicite, comme indiqué ci-dessus, semble préférable à moyen et à long terme.
Les règles budgétaires du PSC ont été appliquées, certes avec un succès limité, par la Commission européenne et le Conseil européen. Le conseil d’administration du nouveau fonds, doté d’un mandat démocratique et d’un objectif clair et limité (sauvegarder les critères fiscaux), ne devrait pas céder à d’éventuelles pressions et ne pas prêter à un État membre violant les critères fiscaux. Les pays seraient incités à se conformer aux critères: cela garantirait la capacité de mener quelque chose proche de la politique de stabilisation optimale, tandis que la violation des critères nécessiterait d’emprunter uniquement auprès de créanciers privés et augmenterait la possibilité d’une restructuration coûteuse de la dette.
Observations finales
Veiller à ce que la zone euro soit dotée d’instruments et de procédures efficaces pour protéger l’activité économique des chocs négatifs importants, quelle que soit leur origine, est clairement une priorité dans le processus actuel de développement institutionnel. À la lumière de la récente crise, les coûts d’une union monétaire incomplète sont évidents, tout comme les gains tirés de l’efficacité de la politique de stabilisation budgétaire et monétaire.
Dans notre configuration, la zone euro se situerait quelque part entre les deux cas polaires d’une union budgétaire profonde et de «renationalisation fiscale». Chaque État membre devrait abandonner une certaine souveraineté (penser, par exemple, à la capacité du fonds à taxer), tout en la gagnant dans d’autres domaines (les critères budgétaires pourraient être définis en termes généraux, avec des décisions spécifiques sur la politique budgétaire et des décisions sur les réformes laissées aux différents États membres). Une union budgétaire profonde n’est ni une condition nécessaire ni suffisante pour une politique de stabilisation efficace. En particulier, une union budgétaire profonde, attachée à une règle d’équilibre budgétaire, aggraverait plutôt qu’assouplirait le cycle économique. De même, les politiques budgétaires nationales contraintes de se resserrer en cas de ralentissement – un schéma susceptible de se produire lors de la renationalisation budgétaire – rendraient le cycle économique plus volatil.